一、08年形势回顾

1、上半年收入利润高增长，下半年增幅回落

　　08上半年纸品市场经历大幅提价，行业经历高增长，造纸行业整体的景气度在今年上半年达到高点。下半年由于经济减速导致的下游需求不振，在供求关系变化、新增产能等因素影响下，主要产品的价格见顶回落，企业减产及降价措施使产品市场呈现量价齐跌态势，行业景气下行，增幅回落。

　　2、行业产量增幅回落，库存增加

　　08年我国造纸工业纸及纸板产量增幅较上年同期有明显回落。一方面是由于08年新增产能不多，国家环保政策淘汰部分落后产能；另一方面是下半年经济减速导致需求下降，景气下行开工率下降，据造纸协会最新数据，今年前9月库存量为378亿吨，同比增长32%，库存压力加大，显示未来市场供求面临较大的压力。

　　3、固定资产投资增速回升，产能压力较大

　　2008年前三季造纸行业固定资产投资增速较上年同期有所回升。目前行业面临需求萎缩导致的产能利用率下降，固定资产投资增速的回升意味着未来较大的产能压力。

　　4、纸及纸板出口量下降，加大国内市场压力

　　自2005年以来，我国纸及纸板呈现出口高速增长、进口减少的态势，出口增长及进口替代推进了我国纸业的发展，海外市场的开拓缓解了国内的产能压力。但2008年以来，纸及纸板的出口呈现增幅下降的态势，出口的减少加大了国内市场的压力。

　　5、纤维原料进口保持增长，对外依赖度仍高

我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题，一直以来进口。由于国际市场纸浆价格的上涨使进口量保持增长。

二、市场行情对造纸印刷企业的影响

　　1、纤维原料价格下降，有利企业成本降低

　　国内纸企业纤维原料在造纸总成本占比约65%，而由于国内纤维资源的匮乏，我国造纸业58%的木浆、45%的废纸依靠进口(07年数据)，国际纤维原料市场价格对企业成本形成较大影响。

　　从浆价走势看，2008年上半年以美元标价的国际浆价保持上涨态势，但9月后回落显著，目前针叶浆在760.74美元/吨，较高点回落16%；阔叶浆为719.02美元/吨，较高点回落14.4%。国际浆价短期内大幅回落，主要受商品浆库存高位及汇率(美元自8月以来走强)等因素的影响。未来由于预期经济下滑将导致纸业开工率走低，纸浆需求的下降将引发纸浆的减产，纸浆的产能利用率将下降。国际纸业公司(IP)日前表示，由于纸浆需求持续下降，以及经济疲软的影响，将无限期关闭其位于德州Bastrop的路易斯安那纸浆厂(LouisianaMill)。俄罗斯Ilim集团公司11月表示，由于中国市场的需求减少30%，西伯利亚****林业化工企业之一，布拉茨克纸浆纸板联合企业一条纸浆生产线停产。我们预计降价及减产将使由于需求萎缩造成的商品浆库存高位得以缓解，浆价将在重心下移后趋稳。

　　废纸方面，亦经历与商品浆相似走势，上半年价格保持上涨，最高时美废8号到岸价突破300美元/吨，下半年由于需求萎缩、库存压力、运费下降及汇率因素开始下滑，进入10月份直线下降，至11月美废8#报价仅110美元/吨。预计由于全球整体经济疲软，用于产品包装的纸张需求量大幅下降，纸企减产导致各类废纸收购量缩减，特别是作为目前世界****废纸进口国的中国需求萎缩，废纸价格将难再回前期高点。纤维原料价格的下降将有利于造纸企业的成本下降。

　　2、各纸种的现状与未来发展趋势

　　由于纸及纸板消费与经济增长密切相关，上海证券宏观部预测08、09年GDP增速(大概率)分别为9.5%及7.8%，GDP增速下降，将对纸及纸板消费增长将产生影响，我们预计明年上半年造纸行业景气仍将下行，随着预期中下半年大环境的趋暖将有所改善。

　　文化纸： 相对稳定、波动最小

　　从需求角度看，以书刊、杂志、办公用为主的印刷书写纸受经济波动影响相对较小；从供给方面看，文化纸是国家加大环保整治力度、淘汰落后产能政策受益最显著的纸种，在国家计划07 年淘汰的450万吨落后产能中，约40%是低档文化纸。但同时也要看到由于低档文化纸受限、文化纸向中高档发展趋势导致转产及投资增加，在09年后期高档文化纸将面临一定压力。

　　铜版纸： 面临出口下降、产能压力

　　从需求角度看，铜版纸主要用于杂志、广告、产品说明书等，杂志等文化类消费受经济波动影响相对较小，但广告、说明书的需求则相对敏感。从供给看，08年铜版纸新增产能不多，但09年以后将陆续有王子、新亚等100多万吨新增产能。国内铜版纸子行业最近5年来经历较快发展，产能由2003年的241万吨增加至2007年的435万吨，出口增长进口替代使铜版纸在05年实现净出口，今年8月国内铜版纸行业自2003年起的5年反倾销保护期到期，目前进入复议期，在复议期的一年内进口铜版纸将仍征收4—71%的反倾销税率，因此短期内国外产品还不会对国内市场形成冲击。虽然07年底美国取消对我国铜版纸双反制裁有利于出口，但国外经济放缓已导致铜版纸出口08年同比下降。铜版纸的受出口下降、新增产能影响，价格仍有下行压力。

　　白卡纸： 新增产能冲击较大

　　白卡纸子行业中烟卡需求较为稳定;社会卡的下游为医药、化妆品、食品等，其中医药消费受经济波动影响较小，化妆品、食品等相对敏感，但从目前白卡下游行业的景气指数来看仍较为稳定。因此我们认为白卡的景气度冲击主要来自供给压力。在供给方面，由于08年河南新亚20万吨白卡纸项目全面达产、美利纸业30万吨白卡纸项目上半年投产、太阳纸业40万吨项目下半年投产，新增产能的集中投放对市场形成较大压力，市场价格有较大幅度的回落。09年底前另有博汇的35万吨、APP60万吨的产能，但基于目前的市场状况可能推后。基于较大的产能冲击，白卡纸子行业的景气度是下滑最明显的。

　　新闻纸：走出低谷还待时日

　　08 年由于部分产能的退出以及奥运需求的刺激，新闻纸年内实现较大幅度提价，提价效应使子行业的盈利能力略有改善。但新闻纸子行业仍处于供大于求状态，国际新闻纸价格低迷对出口形成抑制，国内需求在奥运高峰过后归于平静，同时由于受经济增速下行影响，预计报业的广告会减少，从而影响对新闻纸的需求。虽然新闻纸在今年上半年景气略有抬头，但基于供求状况无根本改善，子行业走出低谷还待时日。

　　箱板纸：景气下行仍将持续

箱板纸子行业受下游工业包装需求影响较大，受国际经济放缓影响，我国工业品出口增速趋缓，同时国内经济增速放缓，从而导致下游工业对包装用箱板纸需求放缓。而在供给方面，由于近两年新建箱板纸项目较多，尤其是玖龙纸业、理文纸业、景兴纸业、扬州永丰余造纸公司等大型生产线的相继投产，新增产能较多。箱板纸子行业面临较大产能释放压力，而需求又面临放缓，供求状况形势严峻，景气下行仍将持续。

三、造纸业未来形式预测

    目前，产业链上下游都在痛苦地经历着降价—限产—消化库存的调整过程。随着2008年纸品价格的大幅回落和厂商大力度“去库存化”，造纸产业链的“再平衡”基本完成。

    1、再平衡过程中，毛利率将呈“V型”走势

    市场调整过程中，毛利率将先降后升。我们估计最低点相对于08年中期的高点，行业毛利率最多将下滑3-5个百分点。在恢复平衡后，由于产能利用率下降，企业盈利能力仍将弱于失衡前。产品价格区间有望下移5-10%，毛利率也将低于失衡前的高水平。

    2、盈利在2009年下滑，最迟2010年企稳

    价格、销量和毛利率的不利变化将导致09年企业盈利下滑，我们覆盖的部分重点公司盈利将出现5-20%的负增长。最悲观的情况将在09年前两个季度出现，但是最迟有望2010年企稳回升。

    3、行业估值水平具较高安全边际，维持谨慎推荐

    纵向比较，造纸行业整体PE和PB均处于历史最低水平。横向的跨市场比较也显示，A股造纸公司的ROE对其PB构成有力支撑，维持“谨慎推荐”评级。

四、国家政策

    1、《2009年印刷及油墨政策》

    于2009年1月1日取消进口设备免税和外商投资企业采购国产设备增值税退税政策，将小规模纳税人的增值税征收率统一调低至3%，与印刷及印刷设备企业有关产品进口关税税率从18%、12%、10%、8%等分别下降到9%、7%、6%甚至到0关税。我国印刷企业80%是属于中小企业，此政策中，政府对中小企业贷款加大了扶植力度，将小规模纳税人的增值税征收率统一调低，中小企业应抓住这一发展机会。

    2、新《制浆造纸工业水污染物排放标准》

　　新《制浆造纸工业水污染物排放标准》于2008年8月1日起正式执行。现有制浆造纸联合企业自2009年5月1日至2011年6月30日，COD 排放限值由400mg/L下降到120mg/L(废纸制浆及造纸企业)及150mh/L(其他制浆及造纸企业)，20011年7月1日起统一执行90mg/L的标准，新建制浆造纸企业于2008年8月1日起执行90mh/L的标准。新的排放标准将提高行业进入门槛，环保风暴带来的关停力度的加大，将进一步限制行业供给，同时亦有利于已实行较高环保标准的龙头企业的发展。

    3、增值税改革

    增值税转型改革在千呼万唤中以“全面转型”姿态高调出场，主要修订内容有：

   （1）允许抵扣固定资产进项税额。

   （2）小规模纳税人不再设置工业和商业两档征收率，征收率统一降低至3%。

   （3）增值税纳税申报期限由10日延长至15日。对于我国经济的持续平稳较快发展，必将产生积极的促进作用。能够更好地发挥税收政策引导流通、生产的作用，从而促进我国循环经济的发展，促进产业结构的调整和经济发展方式的转变。

    企业应注意：

   （1）新政策整合了过去多个相关政策，对有关综合利用的程度和环保的要求更严格，企业要及时提高对资源综合利用的水平，争取享受到新政策规定的税收优惠。

   （2）纳税人应注意有些属于资源综合利用产品增值税优惠政策的项目，这次没有包括在内，主要原因是有的政策（如对利用林区三剩物和次小薪材生产的综合利用产品实行的即征即退增值税政策）于2008年底到期，是否延续还在研究；有的资源综合利用产品（如煤层气抽采销售）可以享受多个税种的优惠政策，为了保证政策的完整性，未对其进行整合。

   （3）企业应该将自身综合利用资源的实际情况与相关标准进行认真比较，若符合优惠规定则应该积极准备相关的证明材料（如：公司董事会关于综合利用资源的决议、立项书、项目核算单及其他内部资料），而且这些资料要能形成有效的证据链证明企业综合利用资源的真实性。

    4、《企业所得税法》《企业所得税法实施条例》

    自2008年1月1日开始实施，内外资印刷企业的所得税税率统一为25%，为印刷企业带来多项利好，营造了公平竞争的市场环境，内外资印刷企业将站在同一起跑线上。

    5、国务院《关于提高部分商品出口退税率的通知》

    自2008年11月1日，适当调高部分劳动密集型和高技术含量、高附加值商品的出口退税率。部分出版物和纸制文具的出口退税率将分别提至13%和11%。这是自2004年以来我国调整出口退税政策涉及税则最多、力度****一次。对退税新政，多数企业认为“涨得还是少了点”，难以解渴。但是多一点退税就多了一点利润，对企业来说，将是一种扭亏为赢的转机。

    6、俄推迟明年提高原木出口关税

    为减少原木出口，俄政府去年7月将原木出口关税由6.5%提高到20%，今年4月1日又再次提高到25%，并计划于明年1月1日大幅提高至80%。如果这次新调整的原木关税开始实施，那么势必会对我国的一些木材加工企业造成巨大冲击。原因是我国有相当一部分木材加工企业的原材料主要来源于俄罗斯，对进口俄罗斯原木具有很强的依赖性。

    现在推迟提高原木出口关税对中国企业是有好处的，但是推迟带来的只是暂时的机会，我们应该做好准备工作。建议相关企业：

   （1）正要准备向木材加工项目投资的企业在投资前先要做好市场调查，尤其是要找好稳定的原木来源并做好项目分析。

   （2）现有依靠俄进口原木为加工原材料的木材加工企业，应迅速根据新关税做好成本分析并着手寻找新的稳定的原材料来源。

   （3）建议具有一定规模和资金实力的木材加工企业同俄罗斯相关企业联手，成立木材加工合资企业，把经初级加工的木材运回国内进行深加工或直接销售以避开俄罗斯原木出口的高关税。

   （4）建议有雄厚技术实力的国内木材加工企业到俄罗斯注册独资或合资企业，直接进行木材深加工，并直接出口日本、韩国及欧盟等发达国家以获得更加丰厚的效益。

    总的来说，政府近期的进出口关税政策旨在刺激扩大内需、鼓励出口，对提升造纸行业需求起到一定的作用。增值税转型也给企业吹来一股“暖风”。而即将实施的排污新标准、淘汰产能等举措表明09年国家注重环保的倾向，各企业在发展过程中不能忽略节能减排的工作，既响应了国家号召，又使自身提升了一个台阶。

五、关注龙头企业

    针对国家近期的政策，造纸龙头企业又是如何应对的呢？

　　1、晨鸣纸业

　　该公司作为大型综合类造纸企业总产能约330万吨，主要产品包括铜版纸、白卡纸、双胶纸、新闻纸、轻涂纸、箱板纸等，规模优势显著。公司自制浆比重的提升对公司盈利水平的提高形成积极影响。公司的新增产能为年产12万吨美术涂布印刷纸项目。此外，湛江林纸一体项目正在有序推进，将提升公司竞争力，维持“跑赢大市”的投资评级。

　　2、太阳纸业

　　该公司主要产品为涂布包装纸(白卡、白板纸)、铜版纸、非涂布文化纸，产能约200万吨。公司在规模、技术、管理、人才上具有优势。合作公司山东国际纸业太阳纸板有限公司年设计生产能力40万吨的液体包装原纸生产线已于2008年8月正式投产。此外公司积极投建自制浆项目以解决公司的原料短板，公司控股子公司兖州永悦纸业有限公司年产10万吨化学机械浆项目将于08年底进行设备安装，预计09年5月投产。同时设立老挝林业公司的设立标志着境外建立林浆基地的工作取得进展。预计公司08、09年每股收益分别为0.99元和1.02元，维持“跑赢大市”的投资评级。

    总之，虽然经济危机使外向经济主导、资源消耗型、高能耗型、资金密集型的中国造纸行业面临了前所未有的困难和挑战，但是危机同时也是机会。在这个非常时期，中小企业可以考虑互相合作，建立行业信息网，构建信息平台，促进信息互通，“抱团过冬”，同时与银行沟通协调，创造良好的金融环境，紧紧抓住中央刺激内需的利好时机，主动求变来应对挑战。

    阳光总在风雨后，度过了这个危机而生存下来的企业，日后必将成为能经受任何考验的行业佼佼者。(中国再生资源交易网)